预警！美元寒冬逼近，中国楼市悬了

 岛君说

近日，有消息显示中国将开展全国范围内的银行风险督查，其重点将放在居民杠杆率较高、消费信贷流入房地产市场的情况。

不难发现，监管层面上既然将资金流入房地产视为风险并重点排查，那么逻辑上就推不出高层会启动房地产来稳经济。

本文作者通过对当前美国国债收益率上升在金融领域所引发的变动并结合中国的经济政策和历史经验，在投资、消费、净出口三大拉动经济的马车进行了深入细致的分析，对当下中国经济走向及各大类资产未来走势所得出的结论极具参考价值。

作者：秦小明

来源：秦小明（ID：xiaoming_qin）



一则路边消息

开始之前，先插播一条突发的重要新闻：

路透称，中国据悉将开展全国范围内的银行业风险督查。

路透今日（4月25日）援引知情人士称，居民杠杆率较高、消费信贷流入房地产市场的情况是检查的重点之一；检查内容包括对信用卡、房抵贷等贷款进行评估，以及是否有信贷被非法用于偿还抵押贷款。

报道援引的知情人士表示，虽然中国监管层正在加大力度防控金融风险，但消费信贷仍被用于投机炒房，这导致家庭杠杆率迅速上升、房地产泡沫以及居民储蓄率下降。而在今年春节前，银保监会已经要求银行对其消费者贷款进行自查。

尽管这条消息目前未被官方证实，但根据历史经验，它很可能是真的。在这样的前提下，我们不妨推演一下这个行为对房地产的影响：

很简单，既然监管依然将资金流入房地产视为重要的金融风险来源，并要重点排查之，那么逻辑上就推不出高层会启动房地产来稳经济。

好了，接下来是我开始沙盘推演的时间了。



美债10Y收益率突破3.0%

昨天，美国十年期国债收益率升破3.0%的重要关口，为2014年1月以来首次。



这一信号被全球金融市场视为重要预警，美国三大股指随后暴跌。标普跌1.37%，纳斯达克跌1.7%，道指跌1.74%；欧洲和亚太股市开盘后，也悉数下跌。



除此之外，让我们再来看一张有些惊悚的统计图。

历史上，每一次美国十年期国债收益率向上突破趋势线，都伴随着危机的爆发：



图来源：交银国际洪灏

那么问题来了，为何美国十年期国债收益率上升的威力如此之大？这就要从现代金融市场运行的基本逻辑说起了。

现代金融市场的定价，几乎都可以纳入一个叫做「现金流折现」（DCF）的模型当中进行处理。无论是股市还是债市，甚至是房地产市场。

简单来说，现金流折现的思想，即是将一项金融资产未来产生的所有现金流，按照一定的机会成本（折现率）调整后进行加总。而此处的机会成本，指的就是模型里的分母，通常被不严格地称做折现率。

在众多的折现率当中，美国十年前国债收益率，通常又被当做一个锚，因为它代表了全球最高信用国家的政府中长期信用水平。

没看懂？没关系！

一言以蔽之，美国十年期国债，是全球金融资产的定价核。

它的波动，将通过定价逻辑传导到所有金融资产，包括股市、债市、汇市、大宗商品和房地产市场。也即是说，你可以把美国国债十年期收益率，看做是全球金融市场的定海神针，它的波动，将通过一系列逻辑，传导到所有大类资产上去。

为什么3%会引发如此大的市场动荡？因为它正是目前十年前国债收益率往上突破趋势线的水平。华尔街多位大佬警告，如果超过3%，美国股市牛市将不可避免地终结。



收益率的上涨远未结束

美国10Y收益率升破3%，意味着中美两国利差进一步缩窄（目前中国10Y收益率为3.6%，利差已从高峰的150个bp缩减为现在的60bp，1bp=0.01%），这会给人民币造成较大的贬值压力（逻辑是利率平价，不展开。Again，训练营的同学应该不陌生）。

考虑到如下这一系列因素，美国通胀在接下来的时间里稳步走高，是确定无疑的事实：

减税刺激+稳定甚至加速的货币紧缩（加息与缩表）+充分就业的劳动力市场（意味着减税会推高收入而非就业）+油价的飙升

稳步走高的通胀预期，已经反映在10Y的收益率连续上涨的趋势当中。目前看来，这一趋势远未结束。有金融市场人士估计，本轮美国10Y收益率将突破3.5%。

在这样的大背景下，中国将往何处走，就成了一个非常值得推演的问题。



中国将往何处走？

不妨从货币政策、财政政策、汇率三个角度分别做一个沙盘推演。

货币会放松吗？不太可能。

按照前面两部分的分析，如果中国货币在当下时点选择放松，导致中国国债收益率曲线的下移，那么中美两国的利差会进一步被压缩，这意味着给人民币施加巨大的贬值压力。

一个非常简单的理解逻辑，资本会从低利率国家流出，进而涌向高利率国家，以减少全球配置的机会成本。

人民币大幅贬值可行吗？显然并不，这一点我稍后分析。

那货币会紧缩吗？也不太可能。

理由是贸易战已经对中国经济造成了负面影响，在对冲这种负面影响的过程中，货币紧缩无异于雪上加霜。

理解贸易战对经济的影响，要始终把握一个基本事实：中国是顺差国。

意思就是中国是产品输出国，我们生产，美国消费。现在美国不愿意再承担这个角色，因此我们国内的生产，就会面临过剩的困境。这也是前几天政治局会议提出要「扩大内需」的背后原因。

如何扩大内需？一个国家的总产出，按照需求来分，可以分成三个部分：

投资+消费+净出口，前两部分是内需，最后一个是外需。现在外需不行了，逻辑上要么扩大消费，要么扩大投资，别无他法。

消费扩大起来容易吗？非常难。

考虑到过去两年中国居民部门为「去库存」做出的艰苦努力，几十年的房贷，已经完全透支了大部分居民的消费能力和消费意愿。

因此只剩下投资。而投资又可以分为制造业、基建与房地产三块。

制造业投资容易启动吗？同样非常难！

为什么？因为制造业的ROE（投资回报率）已经显著地被金融和地产挤出，几乎为零，甚至为负。重塑制造业的ROE是一个相对长的过程，可能到供给侧改革和去杠杆整个过程完成，市场重新出清之后才有可能。

事实上每个季度公布的经济数据也验证了这一点，制造业投资的增长始终趴在那里，很佛系。

但我们依然不能放弃它，这是经济「调结构」的重点，也是我们掌握核心技术的必经之路。只是在短期内，它很难说能担当稳定经济的大任。

房地产投资呢？

房地产投资启动起来非常容易，只要放松调控和融资即可。然而我认为政府并不会这么做，理由有三点：

1.居民部门的杠杆水平已经非常高，GDP占比已经达到50%，且上升速度令人发指地快



数据来源：WIND

重点在于居民负债水平提高速度非常快，快到吓人！居民债务率从20%到50%，美国花了40年的时间，中国只用了10年。按照这个速度，三四年之内就可以达到美国上一轮房产泡沫时的顶点73%。

也正是居民狂加杠杆，制约了消费对经济增长的贡献。房地产投资的增长，是建立在对未来几十年居民消费的透支基础之上的。

2.此时启动房地产，与高层「三大攻坚战」之首的「防范化解重大风险」的政策意图相左

重大风险主要就是指系统性的金融风险。一个高杠杆的市场，如果继续玩儿命加杠杆，结果只能是玩火自焚。参考2015年A股的「杠杆牛」。

3.日本的前车之鉴

如果此时启动房地产，就和当年日本面临外需萎缩时的应对策略一样，结果大家都看到了。高层不会对此视而不见。

尤其是结合美国处在收益率上升的周期中，如果中国的货币不能收紧来保持利差（事实上也不能），那么人民币有较大的贬值压力的情况下来启动房地产，有可能造成房子锁不住流动性，进而出现资本外逃导致房地产泡沫被动破裂的的系统性风险，这种结果的破坏性极大！这也是为何汇率不能大幅度贬值的根本原因。

推演至此，扩大内需的手段就只剩下基建。

事实上，启动基建也会有很大的压力，因为那意味着地方政府的债务会上升。而就在前不久的高层会议上，还把「去地方政府」的杠杆当做当前「结构化去杠杆」的重点来抓。

但我认为，综合以上分析，高层很有可能放弃这一短期目标，转而容忍地方政府债务水平的短期上升，以此来实现「扩大内需」的目标。结合最新政治局会议对「乡村振兴」战略，及「脱贫攻坚」计划的描述，我认为以乡村基建的扩张等来带动内需的提升，是可能的，也是可行的。

而这样的推演，也完全符合政治局会议对「坚持积极的财政政策」的表述。积极的财政政策，落实到具体执行，极有可能就是基建对经济（内需）的托底。

因此，财政政策来看，减税和基建都会继续「积极」下去。

前者是为了产业升级和转型，即所谓的「调结构」；后者是为了对冲外需的降低，即所谓的「扩大内需」。

最后是汇率，汇率在利差持续被压缩的前提下，肯定会有较大的贬值压力。因此未来人民币贬值一波是可以期待的。但难以出现长期的大幅度的贬值，理由如下：



一方面，特朗普不会允许中国通过人民币贬值来解决外需下降的困境，这不符合美国发起贸易战的立场。

另一方面，中国通过贬值本币来增强产品竞争力，也会伤及美国以外的贸易伙伴，这在当前中美对抗的大环境下，显然对中国是不利的。

综合以上，我们不难得出结论：

中国在任何一种政策工具的选取上，都会面临两难。但考虑到引发系统性风险最小可能的情况，只有积极的财政政策才是目前的出路，具体来说，就是减税和维持相对积极的基建。

货币政策或保持中性，不可能显著宽松，也不可能紧缩。而汇率，将会出现一波小幅度的贬值，但不具备长期贬值的条件。

至于容忍地方政府加杠杆，可以把地方政府的债务和银行的可能坏账当做政府的左右手互倒，暂时放松约束是可能的。



如何交易？

基于以上分析的逻辑，交易的策略就不言自明了。

股市不会有大的系统性机会，震荡和题材为主。

理由是货币不会放松，无风险收益率不会趋势性下降。企业盈利在需求承压的情况下也难有超预期的表现。箱体震荡，炒题材概念，是今年的主旋律（例如海南、半导体等）。

债市会高位缓慢往下。

不具备急转直下的条件是因为中国没有通胀预期，增长也不会有出现超预期的可能。但考虑到美债的牵引，中国国债收益率缓慢上行是可能的。

商品是唯一可能存在机会的大类资产。

逻辑是基建托底。此前年初至今，以黑色系为代表的大宗商品在悲观的宏观预期下已经狂跌一波，我认为这种悲观预期可能会随着更多「扩大内需」的措施的出台得到修复。此外，美国的通胀，可能在全球范围内，拉高大宗商品的价格。

最后单独说一说房地产。

不管大炮怎么说，或者六个钱包七个钱包，我始终信仰自己的逻辑，即房地产目前是不可能被重启的，理由前文已经详细罗列了。如果之后被打脸，我也心甘情愿地接受。

这个世界上，有太多东西不在我们的认知范围之内，我们无法计算它们的或然率。但我们能做的，就是以有限的认知去逼近无限的可能。

如若不然，我们的每一次行动，和赌博又有何异？

PS：高喊政府启动房地产的人们，难道你们如此之快就忘了在中兴一役之中，我们感受到的无奈无力和切肤之痛吗？房地产不但不能救国，还会葬送了整个民族的未来。